Огромные ресурсы, которые должны быть задействованы для проведения компетентного анализа ценных бумаг, порождают ситуацию, когда отдельные сегменты фондового рынка более эффективны. Рынок акций крупнейших корпораций более эффективен, так как намного больше аналитиков следят за этими ценными бумагами, считая это выгодным занятием, по сравнению с наблюдениями за мелкими и менее известными компаниями. Сторонники гипотезы эффективного рынка совершают распространенную ошибку, делая слишком широкие обобщения. В своем ежегодном докладе в 1988 г. председатель и известный инвестор Warren Buffet, обращаясь к акционерам Berkshire Hathaway , выразил свое изумление по поводу того, что гипотеза ЕМН была принята не только учеными, но и многими практиками. По мнению Buffet, это объясняется следующим. Сторонники гипотезы эффективного рынка от верного замечания о том, что рынок часто оказывается эффективным, перешли к неверному - что он всегда эффективен. Как выразился Buffet, разница между двумя этими утверждениями подобна дню и ночи .

Buffet призвал на помощь свой личный опыт, чтобы опровергнуть ЕМН. Ежегодный доход компаний Graham Newman, Buffet Partnership и других в результате их 63-летней деятельности составил 20%, тогда как на протяжении того же самого периода общий уровень прибыли на рынке в целом был около 10%. Накапливаются и свежие факты, ставящие под сомнение верность гипотезы эффективного рынка. Так, резкое падение курсов акций на фондовой бирже в октябре 1987 г. на 23% в течение одного только дня подняло вопрос о том, отражали ли первоначальные или конечные курсы этого дня действительные уровни рыночных цен. А история соперничества за RIR Nabisco ставит другую головоломную задачу приверженцам рыночной эффективности. Как возможно, что акции компании, оцененные сначала в 55 дол. за единицу, для ее руководства стоили 75 дол., а для победителя аукциона, выкупившего компанию, 109 дол.?

Функции и задачи анализа ценных бумаг слишком узко истолкованы теми, кто рассматривает его применение на эффективном рынке. Хотя поиск недо - и переоцененных активов составляет важную часть работы аналитика ценных бумаг, определение рискованности последних и стремление избежать убытков также играют важное значение в общей схеме принятия инвестиционного решения. Поэтому предотвращение серьезных инвестиционных ошибок является, по крайней мере, столь же важным фактором успеха инвестиций, как и выявление недооцененных активов. Наш обзор САРМ и бетатеории, приведенный ранее в этой главе, призван объяснить, почему столь важная функция анализа была проигнорирована приверженцами макромоделей фондового рынка. Дело в том, что их исходная предпосылка состояла в признании несистематического риска ненужным , поскольку он якобы не вознаграждается рынком. Они считают, что несистематический риск следует снижать, диверсифицировав портфель активов, а аналитику следует отслеживать исключительно рыночный (или систематический) риск.